Wrześniowy komentarz rynkowy ekspertów VIG/C-QUADRAT TFI

We wrześniowym komentarzu rynkowym eksperciVIG/C-QUADRAT TFI:

• analizują otoczenie makro-ekonomiczne Polski w kontekście zaskakującej obniżki stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej oraz wychładzania się gospodarki, 
• dokładnie przyglądają się globalnym i krajowym rynkom akcji oraz tłumaczą m.in. dlaczego rozwój AI nie powinien być traktowany jak tzw. „hype” 
• sprawdzają jak zachowują się obligacje korporacyjne oraz skarbowe.

Poniżej prezentujemy wybrane informacje z raportu

OTOCZENIE MAKRO-EKONOMICZNE 

Zacznijmy od Polski. Sierpień przyniósł kolejną porcję danych świadczących o wychładzaniu się gospodarki. Produkt Krajowy Brutto Polski w II kwartale 2023 r. spadł o 0,6% r/r, a w skali kwartału skurczył się o 2,2%. Z kolei produkcja przemysłowa w lipcu stopniała o 2,7% w skali roku (prognoza -0,6%), a sprzedaż detaliczna w cenach stałych skurczyła się o 4,0% r/r (vs spodziewane -3,3%). Byliśmy także świadkami dalszej dezinflacji (-0,2% m/m w lipcu i 0,0% m/m w sierpniu wg wstępnych szacunków), choć widoczne jest nienaturalne zachowanie się cen paliw w Polsce w porównaniu z rosnącymi cenami na stacjach w Czechach czy na Węgrzech. 

Dla porównania, miesięczna dynamika zmian cen w strefie euro nie była tak spektakularna jak w Polsce, bowiem ceny w euro wzrosły o 0,6% wg wstępnych danych za sierpień. I chociaż inflacji rocznej w Polsce nie udało się zbić poniżej 10%, to Rada Polityki Pieniężnej podjęła decyzję o cięciu stóp aż o 75 pkt bazowych. 

„Rynek został mocno zaskoczony wysokością obniżki stóp procentowych przez RPP. Widać było to po pierwszej reakcji rynku obligacji, która była…. żadna. Inwestorzy przez dłuższy moment byli mocno skonsternowani działaniem Rady i próbowali sobie wytłumaczyć tak duże zaskoczenie z jej strony. Być może więcej rozjaśni w głowach inwestorów konferencja prezesa NBP. Co do skutków, to po pierwszym zaskoczeniu obserwowaliśmy dynamiczny spadek rentowności (wzrost cen) krótkoterminowych obligacji oraz instrumentów rynku pieniężnego oraz pewne zamieszanie na długim końcu krzywej dochodowości. W ostateczności rentowność instrumentów długoterminowych zaczęła nieznacznie rosnąć (ceny spadać). Tak znaczące obniżenie kosztu pieniądza przełoży się oczywiście na wyniki funduszy dłużnych, chociaż nie na wszystkie rozwiązania w takiej samej skali i tempie.

W przypadku funduszy krótkoterminowych i korporacyjnych powinniśmy w wyniku spadku stawki WIBOR w kolejnych miesiącach doświadczać obniżenia dochodowości tychże produktów. Jednak jest to proces długotrwały ze względu na częstotliwość dostosowania się kuponów instrumentów do bieżących stawek, który zazwyczaj trwa od trzech do sześciu miesięcy. W przypadku obligacji korporacyjnych można dostrzec pewne pozytywne aspekty tej decyzji. Dość szybki spadek oprocentowania powinien pozytywnie wpływać na postrzeganie emitentów. W szczególności mówimy o podmiotach, którym wysokie oprocentowanie mocno nadszarpnęło modele biznesowe. W takim przypadku część premii za ryzyko może zostać skompensowana lepszymi perspektywami (niższe koszty obsługi zadłużenia), co może paradoksalnie wywołać wzrost cen obligacji korporacyjnych pomimo niższego bieżącego oprocentowania.

Dla funduszy dłużnych długoterminowych, w krótkim horyzoncie decyzja RPP może przynieść wyższą zmienność i spadek wycen. Paradoksalnie przy tak wysokiej inflacji, tak znacząca obniżka może być odebrana jako ryzyko utrwalenia się inflacji w długim terminie na wyższym poziomie. Prawdopodobnie przełoży się to na wysokość premii inflacyjnej w wycenach obligacji o długim terminie zapadalności, a co za tym idzie wyższą bieżącą rentowność.

Uważamy, że w najbliższym czasie decyzja RPP wywoła fale niepewności, która przełoży się na wyższą zmienność wycen instrumentów na polskim rynku finansowym. Jednak w dłuższym terminie to globalny sentyment będzie kreował nastroje na rynkach dłużnych. Oczywiście to wszystko pod warunkiem, że wrześniowa obniżka była jednorazowym działaniem ze strony ciała monetarnego i nie oznacza, że RPP w chodzi w tryb całkowitej nieprzewidywalności.” – komentuje Fryderyk Krawczyk, Dyrektor Departamentu Zarządzania Aktywami. 

Patrząc na świat to słabe dane napłynęły z Niemiec, gdzie produkcja przemysłowa i sprzedaż detaliczna odnotowały ujemne dynamiki. Lepsze dane spłynęły ze Stanów Zjednoczonych, gdzie PKB za 2. kwartał 2023 r. wyniósł ponad 2%, a sprzedaż detaliczna wzrosła o 0,7% miesięcznie, po rewizji w górę danych za wcześniejszy miesiąc. Mimo zejścia inflacji w USA do 3,2% r/r, Fed dalej straszy potencjalnymi, dalszymi podwyżkami stóp w razie konieczności.

RYNKI GLOBALNE – AKCJE 

Globalne rynki akcji dojrzewały w czerwcu i lipcu do zdrowej korekty oraz częściowej rotacji do niżej wycenionych spółek i branż. Dokładnie taki scenariusz wydarzył się w sierpniu. Co dalej? 

Najważniejszy fakt jest taki, że podnoszenie stóp procentowych przez Fed zaczyna wpływać na stopniowe spowolnienie na rynku pracy w USA. Niemniej jednak, inflacja spada zbyt wolno. Zatem Fed, kontynuując utrzymywanie relatywnie wysokich stóp procentowych, zacznie w coraz większym stopniu oddziaływać na aktywność gospodarczą. Będzie to miało miejsce zwłaszcza w sektorach najbardziej wrażliwych na wysokie stopy procentowe, czyli głównie w sektorze nieruchomości (zarówno komercyjnych, jak i mieszkaniowych).

Wyceny spółek. 

Poziomy wycen indeksów S&P500 oraz NASDAQ100 znajdują się powyżej swoich długoterminowych średnich, dlatego należy zachować pewną ostrożność. Obserwujemy rotację z najwyżej wycenionych sektorów i największych spółek w kierunku tańszych sektorów (paliwa i oleje) i niżej wycenionych spółek technologicznych, głównie z obszaru MSP.

AI. 

Fenomenalne wyniki spółki Nvidia tylko potwierdzają, że rozwój AI to nie tylko tzw. „hype” ale realne, fundamentalne przyspieszenie dla niemal całej gałęzi branży półprzewodników. Pod koniec stycznia analitycy przewidywali, że przychody Nvidii w roku obrotowym 2026 wyniosą 38 mld USD. Dziś - 8 miesięcy później, prognozują 90 mld USD. Wzrost prognozowanych przychodów przez analityków o 137% czyli o 52mld USD dla tak dużej spółki, w tak krótkim czasie jest wydarzeniem, którego ciężko szukać w historii rynku akcji. Jest to nie tylko ogromnym wsparcie dla wyceny spółki Nvidia, ale również dla jej kontrahentów, a także dla perspektyw rozwoju całej branży AI.

Podsumowując: 

W opinii ekspertów VIG/C-QUADRAT TFI, pojawiające się kolejne informacje o programach wspierających chińską gospodarkę mogą być wsparciem dla schładzającej się globalnej gospodarki. Rośnie więc prawdopodobieństwo, że przemysł odnotuje poprawę w kolejnych miesiącach oraz skończy się okres eksportu deflacji z Chin do reszty świata.

Poziom akcji w portfelach inwestorów instytucjonalnych jest relatywnie niski, zwłaszcza w relacji do inwestorów detalicznych. Tak niska alokacja wynika z ciągłych obaw o wykolejenie się trwającej już prawie rok hossy na rynkach akcji. Wg ekspertów nie należy wykluczyć scenariusza dalszego „short squeezu” na rynkach akcji, czyli dalszego redukowania krótkich pozycji w celu dogonienia rynku z poziomem alokacji w akcje.

RYNEK KRAJOWY – AKCJE

W poprzednim miesiącu eksperci z VIG/C-QUADRAT TFI wskazywali, że polskie akcje nie są już bardzo tanie, a rosnące ryzyko korekty na rozwiniętych rynkach akcji zwiększało prawdopodobieństwo korekty na krajowym rynku akcji. I tak też się stało. Wysokie, jednocyfrowe spadki wiodących indeksów były skorelowane z tym co działo się na pozostałych rynkach wschodzących.

Co dalej? 

Sezonowo, sierpień i wrzesień należą do najsłabszych miesięcy w roku. Niemniej wydaje się, że zakres i struktura spadków w sierpniu wskazuje raczej na zdrową, rynkową korektę niż panikę na rynku akcji. To co przykuwa uwagę ekspertów, to fakt, że spadały sektory cykliczne – od banków, poprzez sektor detaliczny, przemysłowy, chemiczny, aż po paliwowy i branżę IT. Nie ma jednak w tych spadkach niczego niepokojącego. Widać raczej częściową realizację zysków po kilkudziesięcioprocentowych wzrostach w ciągu kilku miesięcy.

Podsumowując:

Wydaje się, że inwestorzy przywiązują obecnie dużą uwagę do wyników kwartalnych oraz perspektyw poprawy (lub pogorszenia) wyników w kolejnych okresach. To co istotne to fakt, że nasz największy partner handlowy – Niemcy, raportuje bardzo słabe dane o aktywności gospodarczej. Podobna, a nawet gorsza sytuacja jest w Chinach, gdzie inwestorzy zaczynają oczekiwać pewnego wsparcia monetarnego/fiskalnego, aby pobudzić aktywność gospodarczą. Można więc oczekiwać, że „słabe” dane makro mamy w wycenach, a przed nami potencjalne lepsze dane makro z Niemiec (z uwagi na efekt niskiej bazy) oraz Chin (stymulus). W nadchodzących miesiącach pozostawiamy konstruktywne nastawienie do polskiego rynku akcji.

OBLIGACJE KORPORACYJNE 

Na polskim rynku obligacji korporacyjnych nastała chwila wytchnienia. Po wielu emisjach na rynku pierwotnym w poprzednich miesiącach, w sierpniu działo się niewiele. Na emisje obligacji zdecydowali się jedynie weterani rynku Catalyst, tj. Arche, Best, Kruk oraz Marvipol Development, wykorzystując spore zainteresowanie inwestorów indywidualnych w ostatnim czasie. Marvipolowi udało się aż zebrać 55 mln zł, a pozostałe emisje zamykały się 20-40% redukcjami. 

Na rynku wtórnym równie działo się niewiele, co zdaniem ekspertów wynika z bardzo wysokich oczekiwań cenowych sprzedających. 

Podsumowując:

Po wakacjach należy spodziewać się kolejnych emisji obligacji np. Cyfrowego Polsatu, a widząc spore zainteresowane wśród kupujących, niewykluczone, że na rynku pojawią się emitenci, którzy oportunistycznie będą chcieli zrolować część swojego zadłużenia.

OBLIGACJE SKARBOWE 

W sierpniu rynek obligacji skarbowych doświadczył lekkiej zadyszki. Jednak pomimo rosnących nieznacznie rentowności, w szczególności w segmencie papierów dziesięcioletnich (wzrost z poziomu 5,43% do 5,54%), fundusze obligacji długoterminowych zakończyły miesiąc pozytywną stopą zwrotu. Godnym odnotowania jest fakt, że w ciągu ostatnich dziesięciu miesięcy tylko luty był miesiącem, gdzie nie udało się wypracować dodatniego wyniku. 

Wydarzeniem, które było bacznie wyczekiwane przez inwestorów, był wstępny odczyt inflacji w ostatnim dniu wakacji. Pomimo tego, że wskaźnik CPI ukształtował się na poziomie 10,1% (konsensus rynkowy mówił o 9,9%) nastawienie inwestorów znacząco się nie zmieniło. Rynek uwierzył w pierwszą obniżkę stóp procentowych przez RPP na wrześniowym posiedzeniu, a wyższy odczyt cen konsumenckich nie zachwiał tą wiarą.

Podsumowując:

W ocenie ekspertów VIG/C-QUADRAT TFI nie brakuje pozytywnego nastroju wśród inwestorów obligacyjnych i w krótkim horyzoncie może on kreować szeroki sentyment dla instrumentów rządowych. Jednak zbliżający się szybkimi krokami okres wyborów parlamentarnych i związana z nim niepewność może oddziaływać na wzrost zmienności na rynkach obligacji w kolejnych miesiącach.